Stopy a kurs walutowy

Polityka pieniężna prowadzona w większości gospodarek przez niezależny bank centralny najczęściej sprowadza się do ustalania referencyjnej stopy procentowej, która poprzez wpływ na pewne agregaty ekonomiczne – głównie zagregowany popyt – przyczynia się do sterowania poziomem aktywności gospodarczej i inflacją. Stopy procentowe (w ujęciu realnym) są jednym z istotnych czynników wpływających na kurs walutowy.
Ale polityka pieniężna prowadzona w gospodarce otwartej (czyli mającej nieograniczony kontakt z zagranicą) podlega bardzo istotnym ograniczeniom. Dzieje się tak ze względu na mobilność kapitału i jego ruchliwość związaną z poszukiwaniem najwyższej stopy zwrotu, której odzwierciedleniem może być wysokość realnych stóp procentowych w danym kraju. Wszelkie zmiany stóp referencyjnych wpływają zatem na kurs walutowy. Sytuacja jest szczególnie kłopotliwa, gdy z jakichś względów kurs waluty krajowej nie powinien się nadmiernie wahać. Wtedy to ustalanie głównej stopy procentowej przez bank centralny nie jest już przedsięwzięciem autonomicznym, ponieważ jej wysokość wpływa na poziom kursu walutowego, który należy jednocześnie kontrolować.

Przymus ERM-II

Wiele nowych państw członkowskich Unii Europejskiej, które dołączyły do krajów piętnastki w 2004 roku, zobowiązało się – a i wyraża chęć - przystąpienia również do strefy euro, która stanowi obszar unii walutowej. Wejście do Eurolandu obwarowane jest szczególnymi warunkami – określają je tzw. kryteria konwergencji, wśród których znajduje się uczestnictwo w Europejskim Systemie Kursowym ERM-II. Wymusza on utrzymanie stabilnego poziomu kursu waluty krajowej względem euro przez okres co najmniej dwóch lat. Stabilny kurs walutowy w tym przypadku oznacza, że cena krajowego pieniądza nie może się odchylać o więcej niż plus/minus 15% od wyznaczonego na starcie kursu centralnego. Utrzymywanie poziomu kursu w paśmie wahań zobowiązuje bank centralny danego kraju do interwencji walutowych. Państwa, które zamierzają przystąpić do strefy euro muszą zatem przez pewien czas doświadczać rozterek związanych ze stałym kursem walutowym i pełną mobilnością kapitału. Przykładem kraju, który dobrze odzwierciedla wymienione problemy jest Słowacja – przyjrzyjmy się realnemu problemowi, przed jakim ten kraj stanął.

Nie tylko inflacja

Słowacja jest członkiem systemu ERM-II od listopada 2005 roku. Kurs centralny korony względem euro został ustalony na poziomie 1EUR = 38,4550 SKK (kursy walutowe celowo podawane są z dużą dokładnością, ponieważ przy znacznych kwotach transakcji mających miejsce na rynku hurtowym nawet części tysięczne odgrywają znaczącą rolę). Zgodnie z wymaganiami systemu kursowego, wartość euro wyrażona w koronach może się odchylać od kursu centralnego w dół i w górę o maksymalnie 15%. Przedział wahań wyznacza dolną i górną granicę kursu, przy której bank centralny zobowiązany jest do dokonania interwencji na rynku walutowym. Kurs korony względem euro jest zatem kursem stałym z wyznaczonym pasmem wahań pomiędzy 32,6868 SKK/EUR oraz 44,2233 SKK/EUR.
Jesienią ubiegłego roku zaistniała sytuacja, która była zaskoczeniem dla rynków - dwa kolejne posiedzenia decydentów Słowackiego Banku Centralnego nie przyniosły zmian w parametrach polityki monetarnej, mimo wcześniejszych wypowiedzi członków banku, które sugerowały konieczność podwyżek oprocentowania. Większość analityków spodziewała się podniesienia stopy referencyjnej ze względu na konieczność sprowadzenia inflacji do poziomu umożliwiającego wejście do strefy euro, które zgodnie z ustaleniami ma nastąpić 1 stycznia 2009 roku (poziom inflacji również należy do kryteriów konwergencji). Okazało się, że podstawowe znaczenie dla zachowania banku centralnego miał niski poziom kursu walutowego korony względem euro (sugerujący aprecjację korony), który w ostatnim dniu października odchylił się o 5,3% od kursu centralnego.

Skutek odwrotny

Co mogłoby się stać, gdyby decyzja banku centralnego była inna i zdecydowano się na podwyżkę stóp? Mogłoby to spowodować dalszą aprecjację korony względem euro, która z kolei oznaczałaby konieczność interwencji na rynku walutowym lub załamanie systemu kursowego i tym samym oddalenie marzeń o przyjęciu euro. Wyższa stopa procentowa zachęciłaby przecież inwestorów do lokowania pieniędzy na rynku słowackim. To z kolei zwiększyłoby popyt na koronę, która uległaby aprecjacji. Zbyt duża skala spadku kursu zmusiłaby bank centralny do sprzedaży korony w zamian za euro, co miałoby na celu niedopuszczenie do dalszego spadku kursu. W takiej sytuacji rezerwy dewizowe banku centralnego wyrażone w euro rosną. Jednocześnie na rynek krajowy dostaje się więcej pieniądza – w naszym przypadku słowackich koron. Zbyt duża ilość krajowego pieniądza w obiegu wpływa natomiast na zwiększenie poziomu cen. Z tego względu początkowe podniesienie stopy referencyjnej, które miało wpłynąć na zahamowanie inflacji, mogłoby wywołać dokładnie odwrotny skutek. Bank centralny może wprawdzie sterylizować napływający na rynek zasób pieniądza poprzez sprzedaż papierów wartościowych w ramach tzw. operacji otwartego rynku, jednak może to rodzić dodatkowe problemy, których nie będziemy brać obecnie pod uwagę.


Ważny sprawdzian

Ze względu na omawiane zjawisko, kraje przystępujące do Europejskiego Systemu Kursowego tracą chwilowo pełną kontrolę nad wysokością referencyjnej stopy procentowej. Właśnie dlatego uczestnictwo w programie kursowym jest obligatoryjne – stanowi istotny element przygotowania danego kraju do przekazania kontroli nad polityką pieniężną w ręce Europejskiego Banku Centralnego. Nie należy oczywiście rozpatrywać tego zjawiska w pejoratywnym znaczeniu – trzeba mieć jednak świadomość, że decydenci europejskiego banku banków starają się ustalać stopę procentową na poziomie odpowiednim dla kilkunastu krajów jednocześnie. Z praktyki wiemy, że realizacja zbyt dużej, konkurencyjnej liczby celów prowadzi do rozwiązań kompromisowych, z których nie wszyscy są zawsze zadowoleni.