Urok obligacji

Obligacje jako instrumenty rynku kapitałowego pełnią liczne funkcje, tj.: pożyczkową, lokacyjną, płatniczą, obiegową, gwarancyjną i zabezpieczającą.

Istnieje wiele możliwych do zastosowania podziałów obligacji z uwagi na istniejącą różnorodność tych instrumentów finansowych i możliwość ich klasyfikacji ze względu na różne kryteria (Tabela 1).

Tabela 1. Rodzaje obligacji w zależności od kryterium podziału

Kryterium podziału	Rodzaj obligacji
Emitent	- obligacje Skarbu Państwa, - obligacje władz samorządowych, 1) obligacje ogólne, 2) obligacje przychodowe, - obligacje przedsiębiorstw niefinansowych, - obligacje banków i innych instytucji finansowych, - obligacje fundacji i innych organizacji mających osobowość prawną. Niektórzy wyróżniają tylko trzy rodzaje obligacji: skarbowe, komunalne i przedsiębiorstw, inni cztery: państwowe, instytucji finansowych, przedsiębiorstw i komunalne.
Nabywca	- obligacje oferowane wyłącznie osobom prywatnym, - obligacje oferowane wyłącznie osobom prawnym (inwestorom instytucjonalnym), - obligacje dla nabywców krajowych, - obligacje dla inwestorów zagranicznych.
Przeznaczenie zgromadzonych środków	- obligacje o ogólnym przeznaczeniu, - obligacje na ściśle określone cele, wynikające z prospektu emisyjnego.
Okres wykupu	- obligacje krótkoterminowe, których okres wykupu jest krótszy niż 5 lat, - obligacje średniookresowe, których okres wykupu mieści się w okresie między 5 a 10 latami, - obligacje długoterminowe, których okres wykupu przekracza 10 lat, - obligacje wieczyste, które nigdy nie podlegają wykupowi, a ich nabywca otrzymuje odsetki zwane rentą wieczystą.
Przywileje z tytułu posiadania	- obligacje będące prostym poświadczeniem długu, wśród których wyróżnia się: 1) obligacje o stałym oprocentowaniu, 2) obligacje o zmiennej stopie procentowej, 3) obligacje z kuponami zero (zerokuponowe), - obligacje łączone z akcjami , a wśród nich: 1) obligacje zamienne, 2) obligacje z warrantami.
Sposób wykupu	- obligacje podlegające wykupowi (umorzeniu), - obligacje konwersyjne, - obligacje opcyjne.
Sposób zabezpieczenia	- obligacje hipoteczne, - obligacje zabezpieczone innymi papierami wartościowymi posiadanymi przez emitenta, - obligacje podporządkowane swoim zabezpieczeniem innym instrumentom, - noty korporacyjne.

Źródło: Opracowanie własne

Obligacje są szczególnie wykorzystywane przez podmioty, posiadające wysokie zapotrzebowanie na kapitał długookresowy. Są uważane za tańsze źródło finansowania działalności firmy w porównaniu do akcji, bowiem odsetki z tytułu oprocentowania płacone obligatariuszom (obligatariusz to wierzyciel - osoba, która może żądać spełnienia świadczenia od innej osoby czyli dłużnika, z którą łączy ją stosunek zobowiązaniowy lub inaczej właściciel obligacji) są klasyfikowane jako koszty finansowe i odliczane od podstawy opodatkowania wyniku przedsiębiorstwa podatkiem dochodowym. Emisja obligacji może być niezabezpieczona i takie też dominują na rynkach kapitałowych, a czasami może posiadać zabezpieczenie (Tabela 1). Emisję obligacji uważa się za zaciągnięcie długu pozabankowego.

W poniższej części omówione zostaną jedynie mniej popularne w Polsce typy obligacji. Do nich należą m.in. noty korporacyjne. Wskazany rodzaj obligacji, uosabia prawo do masy upadłościowej (w sytuacji ogłoszenia przez firmę upadłości majątek firmy, czyli masa upadłościowa jest zarządzana przez syndyka), które jest realizowane dopiero po zaspokojeniu wszystkich roszczeń z tytułu innych papierów wartościowych wyemitowanych przez ww. firmę.

Obligacje zamienne posiadają cechy akcji i obligacji, bowiem wierzyciel ma prawo do zamiany posiadanych obligacji na akcje, w określonym czasie i po ich przeliczeniu w sposób ustalony w warunkach emisji obligacji. Obligacje te początkowo mają formę długu, po czym po zamianie na akcje stają się kapitałem własnym. Obligacje zamienne zmniejszają stopień "rozwodnienia" zysku na akcję. Zjawisko rozwodnienia zysku przypadającego na akcję występuje w momencie konwersji obligacji na akcje, wówczas dochodzi do powiększenia kapitału i zwiększenia liczby akcji. Okres zamiany obligacji na akcje trwa z reguły od 2 do 3 lat, dlatego emitent otrzymuje znacznie szybciej kapitał, niż dochodzi do niekorzystnych zjawisk jak: wzrost liczby akcji i spadek wskaźnika zysku w stosunku do ceny rynkowej akcji. Emisja obligacji zamiennych nie wpływa na ogół niekorzystnie na bieżącą cenę akcji z uwagi na odsunięcie w czasie procesu rozwodnienia zysku. Oprocentowanie tych obligacji jest ustalane na znacznie niższym poziomie niż innych obligacji występujących na rynku. Odmianą obligacji zamiennych są obligacje z prawem poboru (zwane również pożyczkami opcyjnymi), które umożliwiają ich posiadaczowi wykupienie w określonym terminie i według ustalonego kursu akcji spółki, która wyemitowała te obligacje. Obligacje te są stosowane wówczas, gdy emisja akcji jest planowana w określonym terminie w przyszłości. Opcja jest prawem, którego posiadacz owego papieru wartościowego nie musi realizować, zaś warrant może być przedmiotem oddzielnego handlu jako samoistny instrument na rynku. (Warrant jest rodzajem opcji; instrument pochodny, służący zabezpieczeniu się przed stratami wynikającymi z wahań w czasie cen przedmiotu transakcji, które są emitowane przez przedsiębiorstwa lub instytucje finansowe najczęściej wraz z obligacjami długoterminowymi. Są wtedy zachętą do ich zakupu po niższej stopie procentowej. Warranty typu call są bardzo często emitowane przez spółki, zapewniając prawo nabycia akcji w określonym terminie ważności i po określonym kursie.)

Obligacje konwersyjne wyemitowano w Polsce w 1993 r. na pokrycie zobowiązań rządu (Skarbu Państwa) z tytułu zaciągniętych w NBP kredytów na pokrycie deficytu budżetowego z lat 1989-1991 (wartość wyniosła 2440 mln zł).

Obligacje municypalne są emitowane przez władze lokalne lub przedsiębiorstwa lokalne, działające w sektorze samorządowym. Obligacje municypalne ogólne są spłacane z wpływów podatkowych, a zwłaszcza podatku od nieruchomości. Ich zabezpieczenie stanowi zaufanie do emitenta (dobre imię emitenta) i mogą być spłacane z każdego rodzaju wpływu podatkowego. Nabywca odlicza od podatku odsetki bądź wartość obligacji wraz z odsetkami od zobowiązania podatkowego. Obligacje przychodowe emituje się na poczet przyszłych przychodów z różnych projektów. Ten rodzaj obligacji jest obarczony wyższym ryzykiem od ww. i dlatego są one wyżej oprocentowane. Obligacje komunalne są na szeroką skalę wykorzystywane w Stanach Zjednoczonych. Coraz większą popularność zdobywają również w Polsce.
Obligacje podlegają wycenie. W procesie wyceny obligacji ustala się wartość (cenę), która jest porównywana z bieżącą ceną rynkową. W efekcie proces wyceny służy inwestorom do porównywania opłacalności tej inwestycji z opłacalnością innych inwestycji rynku kapitałowego. Inwestorzy w zakresie wyceny obligacji mogą posługiwać się różnymi wskaźnikami, np. wskaźnikiem zwanym całkowitą stopą zwrotu z obligacji czy też stopą zwrotu w terminie, wykorzystywaną do porównywania stopnia atrakcyjności inwestycji w daną obligację z innymi możliwościami lokowania kapitału. Z uwagi na rozmiary opracowania metody te nie będą szerzej omawiane.

W Polsce podstawowym źródłem prawa o obligacjach jest Ustawa o obligacjach z dnia 29 czerwca 1995 roku wraz z późniejszymi zmianami. Elementy obligacji określa Art. 5 ww. ustawy.

Rynek obligacji długoterminowych stanowi 60% rynku pozaskarbowych papierów dłużnych. Agencja Fitch Polska S.A. podała, iż według stanu na koniec czerwca 2005 roku w Polsce w okresie 1997-2005 zadłużenie z tytułu emisji obligacji o terminie wykupu powyżej 365 dni wynosiło:

• dla przedsiębiorstw 8,3 mld zł (75 emitentów),
  
• dla banków 3,7 mld zł (15 emitentów),
  
• dla gmin 3,1 mld zł (233 emitentów).
  

Wśród organizatorów emisji obligacji komunalnych dominują: PKO Bank Polski (1,1 mld zł), Pekao S.A./CDM Pekao (0,9 mld zł) oraz BOŚ (0,24 mld zł) i BGK (0,2 mld zł). Największe emisje przeprowadzono dla: Poznania, Bydgoszczy, Wrocławia, Szczecina, Gdyni i Lublina. Wśród nabywców tych instrumentów dominowały banki (78,07%) oraz podmioty zagraniczne (12,67%).

Największe programy emisji obligacji przedsiębiorstw (powyżej 1 roku) zorganizowano dla: Autostrady Wielkopolskiej (3,27 mld zł), BZ WBK Finanse & Leasing (2,0 mld zł) i BZ WBK Leasing (1,0 mld zł) oraz PKP (1,5 mld zł) i TP S.A. (1,0 mld zł).

Wśród obligacji banków (powyżej 1 roku), największe programy emisji przygotowano dla: BZ WBK (5,0 mld zł), BPH Bank Hipoteczny (3,0 mld zł), Europejskiego Banku Inwestycyjnego (3,0 mld zł) oraz Banku Austria Creditanstalt AG (1,0 mld zł).

Polski rynek obligacji zdominowany jest obecnie przez obligacje rządowe. Coraz więcej emituje się obligacji komunalnych, natomiast wciąż zbyt mało jest obligacji emitowanych przez przedsiębiorstwa. Mimo tego obserwuje się stały wzrost zadłużenia z tytułu emisji obligacji korporacyjnych. Ma to związek z rozwojem rynku finansowego w Polsce, poprawą sytuacji finansowej przedsiębiorstw oraz rosnących nakładów na środki trwałe. Stabilizacja sytuacji ekonomicznej państwa wpływa na przesuwanie preferencji przedsiębiorstw, w zakresie źródeł finansowania działalności, z instrumentów krótkoterminowych na instrumenty długoterminowe. W strefie euro również obserwuje się wzrost zainteresowania finansowaniem z udziałem obligacji. Mimo tych pozytywnych tendencji, obserwuje się również negatywne zjawiska. Należy do nich tzw. efekt wypychania, polegający na dużej podaży wysoko oprocentowanych skarbowych papierów wartościowych, finansujących deficyt budżetowy, czyniący rynek obligacji korporacyjnych mniej atrakcyjnym. Ponadto słaba znajomość funkcjonowania publicznego rynku papierów dłużnych oraz koszty finansowe związane z emisją mają poważny wpływ na wciąż zbyt niską popularność instrumentów dłużnych jako źródeł finansowania działalności przedsiębiorstw. Aspektem wymagającym poprawy w zakresie rynku obligacji w Polsce jest również wzrost przejrzystości tego rynku.

Autorka jest dr nauk ekonomicznych, pracownikiem Narodowego Banku Polskiego